上游開采直接受益，油氣服務(wù)略微滯后，下游議價(jià)能力偏弱，油價(jià)上漲利潤受損。

2022年以來，原油價(jià)格一路攀升。據(jù)預(yù)測，原油供給仍然偏緊，OPEC+維持謹(jǐn)慎擴(kuò)產(chǎn)，美國頁巖油增產(chǎn)緩慢。因此，至少二季度以前原油供需仍然較為緊張，支撐原油價(jià)格維持在一個(gè)較高水平。石油作為工業(yè)之母，產(chǎn)業(yè)鏈相對(duì)較長，其價(jià)格變動(dòng)也會(huì)通過產(chǎn)業(yè)鏈傳導(dǎo)給相關(guān)行業(yè)，不過傳導(dǎo)過程存在差異。

原油價(jià)格上漲對(duì)于上游開采行業(yè)的影響存在兩條路徑，一是直接受益于產(chǎn)品價(jià)格的上漲，開采業(yè)務(wù)的毛利率得到提升；二是受益于存貨價(jià)值的升值，有豐富石油儲(chǔ)備的企業(yè)受益更為顯著。從申萬石油開采板塊企業(yè)的ROE來看，其與原油價(jià)格呈現(xiàn)明顯的同步關(guān)系，當(dāng)原油價(jià)格上漲時(shí)，企業(yè)ROE抬升明顯，反之，當(dāng)原油價(jià)格下降時(shí)，企業(yè)ROE往往也跟隨下跌。

油價(jià)上漲對(duì)于油氣服務(wù)和設(shè)備行業(yè)的影響相對(duì)間接，其傳導(dǎo)路徑是，油價(jià)上漲→石油生產(chǎn)企業(yè)盈利改善→帶動(dòng)開采、勘探等資本開支的增加→提升油服和設(shè)備的需求進(jìn)而使得油氣服務(wù)企業(yè)盈利改善。從申萬油氣設(shè)備板塊以及油服工程板塊企業(yè)ROE來看，其變動(dòng)與原油價(jià)格方向一致，但滯后于油價(jià)三個(gè)季度左右，例如2016年3月布倫特原油價(jià)格降至底部35.21美元/桶，此時(shí)油氣設(shè)備企業(yè)ROE仍在加速下行，到了2016年12月份才正式確認(rèn)底部，油服工程板塊ROE也有類似特征。

對(duì)于石油煉制行業(yè)，溫和的油價(jià)更有利于相關(guān)企業(yè)ROE的提升，而油價(jià)過高可能會(huì)產(chǎn)生反噬。石油煉制行業(yè)受國內(nèi)成品油定價(jià)調(diào)控影響較大，當(dāng)國際原油價(jià)格低于40美元/桶時(shí)，成品油價(jià)格不再下調(diào)，而是按照原油價(jià)格40美元/桶以及正常的加工利潤計(jì)算成品油價(jià)格；當(dāng)國際原油價(jià)格在40-80美元/桶時(shí)，按照正常的加工利潤率上調(diào)成品油價(jià)格；而當(dāng)國際原油價(jià)格在80-130美元/桶時(shí)，則是逐步扣減加工利潤率，直至加工利潤率為0，此時(shí)石油煉制企業(yè)利潤開始受到油價(jià)上漲的反噬；而當(dāng)國際原油價(jià)格大于130美元/桶時(shí)，成品油價(jià)格原則上不再增加或者少量增加，此時(shí)石油煉制企業(yè)開始虧損，國家則會(huì)采取適當(dāng)?shù)呢?cái)稅政策，以保證成品油的生產(chǎn)和供應(yīng)。從申萬煉油化工板塊企業(yè)ROE的波動(dòng)中便可以清楚的看出這種關(guān)系。當(dāng)原油價(jià)格低于80美元/桶時(shí)，煉油化工板塊企業(yè)ROE隨油價(jià)上漲而上漲，而當(dāng)原油價(jià)格超過80美元/桶時(shí)，相關(guān)企業(yè)的ROE便開始逐步回落。而本輪原油價(jià)格已經(jīng)超過120美元/桶，此時(shí)煉油化工板塊企業(yè)的利潤已經(jīng)開始受到侵蝕。

石油化工行業(yè)同樣更偏好溫和油價(jià)。當(dāng)油價(jià)溫和上漲時(shí)，相關(guān)企業(yè)可以通過提高價(jià)格將成本上升壓力轉(zhuǎn)嫁至下游，并且企業(yè)也會(huì)受益于價(jià)格上漲帶來的存貨升值。而當(dāng)油價(jià)上漲過快時(shí)，石化產(chǎn)品向下游傳導(dǎo)成本的路徑可能受阻，其盈利也會(huì)遭到反噬。以申萬化學(xué)纖維和塑料板塊為例，2009年三季度-2010年三季度，油價(jià)上漲帶動(dòng)相關(guān)板塊企業(yè)ROE抬升，不過后續(xù)當(dāng)油價(jià)繼續(xù)上揚(yáng)升至100美元/桶時(shí)，相關(guān)企業(yè)的ROE則出現(xiàn)了大幅下滑，直到2016年一季度油價(jià)開啟新一輪溫和上行時(shí)，企業(yè)ROE才又開始同步上漲。而本輪原油價(jià)格過快的上漲同樣可能會(huì)對(duì)相關(guān)企業(yè)的ROE產(chǎn)生負(fù)向影響。

與上、中游企業(yè)議價(jià)能力偏強(qiáng)不同，下游企業(yè)議價(jià)能力往往偏弱，只能被動(dòng)接受上、中游企業(yè)的成本傳導(dǎo)。例如航空運(yùn)輸業(yè)，航油成本在其運(yùn)營成本中的比重相當(dāng)大，因此原油價(jià)格上漲對(duì)于相關(guān)行業(yè)毛利率的影響相當(dāng)大，2008年以來三輪油價(jià)的上漲均伴隨其毛利率的回落。服裝家紡業(yè)也有類似表現(xiàn)，原油價(jià)格的上漲帶動(dòng)PTA、滌綸聚酯、錦綸等價(jià)格上漲，提高了服裝家紡行業(yè)生產(chǎn)成本，壓縮了其利潤空間。
原油價(jià)格上漲催生替代效應(yīng)，以煤化工等為主的替代產(chǎn)業(yè)鏈或?qū)⑹芤妗Ｅc原油價(jià)格大幅上漲相比，中國的煤價(jià)整體保持了相對(duì)穩(wěn)定，遠(yuǎn)低于原油近50％的漲幅，煤化工產(chǎn)業(yè)的成本優(yōu)勢逐步體現(xiàn)。過去幾輪油價(jià)上漲，煤化工板塊企業(yè)的毛利率以及ROE均有較大幅度的抬升，因此預(yù)計(jì)此輪油價(jià)上漲也會(huì)帶動(dòng)相關(guān)企業(yè)盈利的進(jìn)一步向好。

本文章轉(zhuǎn)自《證券市場周刊》，轉(zhuǎn)載請注明出處。